分享人：松星医投研团队整理/校对：Winston/松星、何兴超医投研团队分享日期：年11月28日

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第四部分公司分析

4.1、财务分析

4.1.1经营业绩

1、连续多年保持高增长，增收又增利，净利润的增速略高于主营业务的增长速度

健帆生物是年8月2日上市的，上市时间不久，但是成长性极好，根据公开可查找的资料，健帆生物年营业收入万元，净利润万元，到年营业收入万元，净利润万元，营业收入和净利润7年增长了5倍，年平均增长率高达27%。增收又增利，净利润几乎和主营业务收入同步同比例增长，并且净利润的增速略高于主营业务的增长速度。

2、ROE连续多年超过20%，且总体超过医药第一股恒瑞医药

4.1.2财务及业绩健康分析

健帆生物的资产负债率一直保持在20%以内，利息支出为0，也就是公司没有任何有息负债，财务费用一直是负的，说明健帆生物不仅没有利息支出还有理财的利息收入。

现金流充裕，公司的收入和净利润都是实打实的现金流入，货币资金大增。随着公司净利润的不断增长，公司经营性净现金流也相应增加，一直相差无几，利润都有实打实的现金支撑。公司竞争力强，业绩有现金流支撑，公司账户上的资金年上市后也在不断飙升，货币资金年后基本是净利润的2倍以上。

4.1.3健帆生物高盈利能力的原因：

4.1.4公司在产业链的地位

血液灌流行业，基本为健帆生物独家，在产业链上处于有利地位。公司产品生产和销售会不会受限于人？简单的说就是公司如何把生产成本控制到最低，如何把产品价格卖的最高，从而使公司能够长期获得较高的利润。一个企业要长期获得稳健的发展，各方面都不能差，在供应链上也不能被别人卡着脖子。健帆生物在其产业链上占据主动地位。

1、主要销售客户

健帆生物的客户非常分散，前五大客户占比15.22%，最大客户占比5.03%，不会对单一销售客户过于依赖，客户分散，对客户的议价能力强。销售模式为经销商买断，以一级经销商为主。

2、主要供应商情况

健帆生物前五大供应商占比54.2%，占比较高，第一名供应商占比25%，供应商集中，供应商集中主要是原因是，主要的原材料HA树脂是由于健帆生物有选择的采取与供应商合作生产的方式导致供应商集中，供应商的集中并不会影响健帆生物对供应商的议价能力，供应商无法通过涨价大幅增加健帆生物的生产成本。供应商生产的材料，关键技术也是由健帆生物掌握的，并且会和供应商签订保密和排他协议，价格也是和供应商商量的公允价格。

4.2、竞争力分析（或护城河）

健帆生物高毛利和高净利润率能够长期维持的逻辑：

4.2.1公司核心竞争力，护城河一：领先的产品RCT循证医学证据及学术渠道推广壁垒

公司两次重磅RCT试验充分验证了产品的安全性和有效性。这两个“健帆HA多中心RCT研究”均为健帆HA血液灌流器防治血液透析并发症提供极具价值的临床指南，为提升健帆产品的影响力及在国内外推广提供了强有力的A类循证医学证据。

公司近年来开展的RCT研究能促进血液净化行业的发展。但不同于药品RCT研究，对于医疗器械类产品，因生产工艺的千差万别，公司开展RCT研究结果仅对公司具体产品具有“A类循证医学证据”支撑，其他竞争者无法“搭便车”。因此公司开展的RCT研究已经极大地拉开了健帆产品和其他公司产品的差距，巩固了健帆产品的市场竞争力和行业地位。

在尿毒症领域，为评价健帆生物HA血液灌流器联合血液透析治疗对维持性血液透析患者中大分子及蛋白结合类尿毒症毒素的清除效率以及对患者生存质量的影响，医院陈香美院士发起并组织全国37家临床中心开展了“HA血液灌流器联合血液透析改善维持性血液透析患者生存质量前瞻、随机、对照的多中心临床研究”，该临床研究历时四年。继年7月，医院陈香美院士发起并组织全国37家临床中心开展的“健帆HA血液灌流器联合血液透析改善维持性血液透析患者生存质量前瞻、随机、对照的多中心临床研究”顺利结题并发布了研究成果后，年4月，由上海交通大医院蒋更如教授发起并组织上海30家临床中心开展的“血液透析联合血液灌流治疗对维持性血透患者生存率影响的多中心、开放、随机、平行对照研究”发布了研究成果，临床研究结果表明：（1）进一步证实血液透析联合血液灌流治疗长期安全性；（2）进一步证实血液透析联合血液灌流治疗降低维持性血液透析患者血iPTH（即“全段甲状旁腺素”）、β2-MG（即“β2微球蛋白”）水平；（3）进一步证实血液透析联合血液灌流治疗提高维持性血液透析患者生活质量；（4）首次证实血液透析联合血液灌流治疗降低维持性血液透析患者心血管事件；（5）首次证实血液透析联合血液灌流治疗降低维持性血液透析患者全因死亡和心血管死亡。这两个“健帆HA多中心RCT研究”均为健帆HA血液灌流器防治血液透析并发症提供极具价值的临床指南，为提升健帆产品的影响力及在国内外推广提供了强有力的A类循证医学证据。

脓毒血症领域，“健帆灌流器全球脓毒血症多中心临床研究”于年10月在德国柏林启动，该研究医院牵头发起。德国是全球血液净化技术最先进的国家之一，本次研究是在海外启动、全球多个国家参与、以健帆的吸附技术和产品为研究对象的多中心临床研究，研究本身就是对健帆吸附技术的认可。目前，在柏林已开展了首例治疗案例，该研究预计4-5年出研究结果。

在肝病领域，目前产品已覆盖医院。由全国疑难及重症肝病攻关协作组牵头，中华医学会肝病学分会重肝与人工肝学组、首都医科医院实施，健帆生物支持的全国人工肝“一市一中心”项目在年新增70医院，目前全国共有家医院参与了“一市一中心”项目。该项目旨在普及人工肝技术、规范操作流程、推动人工肝技术发展、推动人工肝领域创新型研究，从而搭建全国人工肝临床应用基地网络，让全国各地的肝衰竭患者获得及时有效的救治。同时公司的DPMAS技术先后被写入中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》，进一步为公司DPMAS技术的推广及普及奠定了坚实的基础。

4.2.2公司核心竞争力，护城河二：手握专利，掌握核心技术和原材料生产工艺

1、四大核心技术独家所有，专利壁垒：公司早期研发与南开大学俞耀庭教授课题组合作，从南开大学获独家转让专利技术，开发出一次性使用血液灌流器和DNA免疫吸附柱，结合独家进行的多中心RCT临床试验，进一步证明其安全性及有效性。

健帆生物血液灌流器产品生产工艺流程较为复杂，产品工艺核心技术的形成需要长期研发经费投入及经验积累。通过与南开大学等多所高校开展联合研究和自我积累，近年来已形成了自主研发能力，健帆生物已在重要的工艺环节拥有关键核心技术和自主持续研发能力。

其中核心的载体制备技术、配基技术、包膜技术的部分原始基础技术是向南开大学购买取得，公司取得该基础技术后继续对其进行深入研究及应用性改进，主要包括对树脂载体的生产配方、配基材料及包膜材料进行优化与改进（该配方及配基、包膜材料已由公司进行严格的技术保密）。其中在膜材料制备技术、纤维素载体致孔技术、微粒控制和医用级净化技术、微生物及内毒素负载控制技术等方面取得独创性发展，公司在上述基础上发展形成了目前核心产品生产的四大核心技术即载体制备技术、包膜技术、配基技术、医用级净化处理技术。公司受让的技术及通过合作研究形成的技术均为公司独家所有，公司对其具有完全的所有权，相关出让方及合作研究方均不得对第三方泄露相关技术。

2、核心原材料自己掌控：公司主导产品一次性使用血液灌流器的主要原材料为化工级HA树脂，该种树脂需要具备特异性的大小规格及性能。目前公司掌握HA树脂合成的关键配方及工艺流程。HA树脂的采购模式为：公司与树脂供应商签订原材料采购协议，由公司提供关键合成配方及工艺流程，并派驻研发人员进行技术指导和监督；供应商在公司的指导及监控下生产公司所需的HA树脂，并全部向公司销售。供应商根据协议要求遵守保密要求，防止关键配方泄露，并承诺不向任何第三方销售类似公司要求的树脂原料。HA树脂的配方及生产工艺完全由公司掌握。

4.2.3综合竞争优势，多重护城河

全血灌流是公司原研原创的技术，早期该技术和产品是独家的，近几年来才陆续有竞争者加入。公司产品护城河是非常宽的，先进的研发技术、复杂的制造工艺、领先的推广团队，使得竞争对手很难复制我们的整体模式。经过二十多年的发展，公司现在产品覆盖了全国家医院，全国有近名学术推广代表，医院开展教育普及、培训、售后等服务，医护、患者的粘性非常高。这些年公司也在加速发展，在产品的技术上不断更新迭代，产品性能不断提升；在市场服务上不断精做细，得到医生患者的多方好评；在品牌建设上，也是高举高打，得到中国的院士到世界的泰斗的认可和推荐，公司已是血液灌流领域的主导品牌。

4.3、风险提示

1、当前市盈率68倍，股价短期看是高估。

2、未来新进入者风险，——该风险目前影响不大

3、医疗事故风险，——这种风险发生概率很小

4、医保控费风险，医疗耗材也集采——此风险暂时不存在

（1）公司产品是否有纳入“集中带量采购”的风险

目前，公司的主导产品一次性血液灌流器暂未纳入各地“集中带量采购”范围，我们预判短期内公司产品也不会被纳入集中带量采购范围，主要理由如下：

根据国务院办公厅发布的《治理高值医用耗材改革方案》，目前拟纳入集中采购的医用耗材主要是具有“临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产”等四个特点的高值医用耗材,而血液灌流器并不满足以上四个特点。第一，相比其他医用耗材，血液灌流器目前临床使用量相对来说还很小，不符合“临床用量较大、采购金额较高”这两个特点。

第二，血液灌流是较为新兴的技术，还需要做大量推广工作，血液灌流在尿毒症领域的渗透率也不高。

第三，目前国内取得血液灌流器注册证的企业仅7家，其中有的厂家仅有注册证尚未有销售，有的厂家出现过多次飞检停产整改，有的厂家曾出现较大规模不良反应。与健帆相比，其他厂家的销售规模不仅小，而且在吸附技术、技术水平、产品质量及安全性等方面存在一定的差距，不符合第四个“多家企业生产”的特点。综上，我们预计短期内公司产品不会被纳入带量采购范围。

远期来看，万一公司产品被纳入集采，公司产品的销量预计将大幅增加，有利于公司进一步发挥规模及成本优势，有利于公司提升销量及市场份额。长期而言将提升公司产品推广度、巩固公司市场领先地位，从而提升公司盈利规模。

（2）医保控费DRGs对公司的影响如何？

根据《国家医疗保障疾病诊断相关分组(CHS-DRG)分组与付费技术规范》，DRG是以划分医疗服务产出为目标（同组病例医疗服务产出的期望相同），其本质上是一套“管理工具”，只有那些诊断和治疗方式对病例的资源消耗和治疗结果影响显著的病例，才适合使用DRG作为风险调整工具，较适用于急性住院病例（Acuteinpatients）。不适用于以下情况，应作“除外”处理：①门诊病例；②康复病例；③需要长期住院的病例；④某些诊断相同，治疗方式相同，但资源消耗和治疗结果变异巨大病例（如精神类疾病）。

健帆灌流器的尿毒症患者多数为门诊患者，不适用DRGs。

第五部分估值分析

5.1、公司估值

5.1.1长期估值测算

根据健帆生物18年财报，血液灌流产品销售量为102支，用最保守的估计，一个人一个月用一支，一年12支计算，目前的销量可满足人，这已经算最保守的估计了，公司万支的血液灌流产品，不到16.8万患者使用（按最保守一个人一个月用一支估计的数据实际人数极有可能低于这个数据，因为存在一个人一个月用多次的情况）

从推测的健帆生物血液灌流使用患者16.8万到年58万的透析人数（根据全国血液净化病例信息登记系统数据，截至年我国血液透析患者约58万人），也就是说健帆生物按目前的病患人数看，还有3倍以上的成长空间，而且未来患者还会不断增加，这是从人数来看的很保守的估计。

从使用次数的角度看，未来健帆生物的市场空间将会呈现指数级的增长。健帆生物的产品销量=患者人数*使用次数。

以健帆生物目前主打的尿毒症市场规模推算的估值，截止.11.18，健帆生物市盈率67倍，股价65元，市值亿元，保守推算目前年健帆生物服务的患者为20万人，假设年血液透析患者60万人。

假设血液灌流患者未来人数达到60万人且健帆生物市盈率维持67倍等其他条件保持不变：

1、健帆生物覆盖到目前60万尿毒症患者每个月使用一次的市值，相当于在20万患者的基础上人数扩大3倍，也就是当前亿市值的基础上扩大3倍

60万患者*12个月*1次——支撑市值*3亿=亿元；

2、假设60万患者不变，提高使用频率，每个人每个月使用2次的估值

60万患者*12个月*2次——支撑市值*3*2亿=亿市值（扩大6倍）。

5.1.2以利润增长的估值计算

从净利润增长率看，根据近三年和年三季报健帆生物维持40%以上净利润高增长及血液灌流未来高速发展的确定性看，以年5.71亿净利润为基础，按照60倍市盈率和未来预估的净利润增长率，预测的健帆生物未来10年净利润和估值如下：

10年后，年健帆生物的市值将从年的.60亿元增长到年的.80亿元，现在投资十年十倍收益。

年健帆生物按照60倍市盈率，40%的净利润增长，预测的内在价值是.4亿元，截止年11月20日，健帆生物现在的市盈率68倍，市值亿，显然是高估了，短期股价有泡沫。

假设我们在年11月20日以68倍市盈率买入，持有三年至年市盈率将下降到29.33倍，三年后如果市盈率还能维持在68倍，将可获得%的投资回报。

5.1.3催化剂（短期增长动能）：年生产大扩建

未来三年高增长动力：公司自主研发并拥有完全自主知识产权的自动化设备，其中磁悬浮输送线、固液混合灌装等多项先进技术为首次在国内药械业应用。年3月公司签订协议，在珠海高新区投资约15亿元建设健帆集团医疗器械产业(血液净化)项目，进一步扩充公司现有血液灌流器产能，丰富血液净化产品线，目前已完成亩土地的购置，项目建设已启动。同时，公司拟公开发行不超过人民币10亿元的可转换公司债券，募集资金用于血液净化产品产能扩建项目、湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目、学术推广及营销升级项目等三个项目，进一步扩增产能，增强公司整体竞争力。

第六部分问答环节

如何评价健帆生物的管理层团队？

健帆生物是从原丽珠集团旗下的一家企业分离出来的。原来是做低端耗材，如树脂绷带和含漱液等产品。分离出来后，健帆生物的董事长董发带领从原厂出来的部分高管，买了南开大学关于灌流的一个独家的专利，并改进成血液灌流器，后再停止了原低端耗材的生产，只做单一的血液灌流器高值耗材了。董事长的能力是经的起考验的。整个高管团队都持有公司股票的；不仅上市时候，很多高管持有股票，做的好几轮权激励大家也有参与；董发持有健帆生物47%股份；后来董发卖了2%的股份给高瓴，高瓴也看好这个赛道。公司股权治理架构，大股东对中小股东态度，激励机制等方面，都是一家较为优秀的公司。

健帆生物血液灌流这个产品的技术壁垒在哪里？

健帆生物主要业务是销售自己研发并生产的血液灌流器。其核心技术主要包含在生产血液灌流器所使用的吸附材料中；吸附材料对血液灌流行业发展起到至关重要的作用，一般可分为活性炭和树脂材料两种，活性炭的孔径基本不可调节、分布不一，因孔径较小只能吸附中小分子毒素，吸附作用与血液透析、血液过滤有明显重叠，因此活性炭灌流器的使用领域及效果受到局限，主要用于中毒的救治。树脂吸附材料具有良好的血液相容性和生物相容性，安全性和操作性都得以大幅提升，极大地拓展了血液灌流技术的适应症领域。健帆生物的血液灌流产品率先选择中性大孔树脂为原材料；其他国内厂家多以活性炭、离子交换树脂为主要原材料，近年才开始使用中性大孔树脂为原材料。中性大孔树脂作为原材料在产品性能、应用领域方面具有明显的竞争优势。目前健帆生物产品占据市场的主要地位，与进口产品相比，健帆生物具备价格、质量、便捷性等优势，特别是针对终末期肾病患者，与国产竞品相比，健帆生物在产品质量、品牌、服务上具备明显优势，有望在未来行业快速发展过程中维持行业龙头地位。

医院的应用情况如何？跟国外产品比较怎么样？

健帆生物的产品效果确实是挺好，尿毒症病人后期肯定是用得到，比如一个月会透析一次血液灌流，特别严重的可能要做到1~2次，大概是块钱一次，效果很明显。健帆生物在医生培养、学术推广等方面，比其他厂家做的会更好一些。跟国外产品对比，像瑞典金宝、日本旭化成使用起来效果差别不是很大，都还可以。

健帆生物产品有没有可能受到集采或者国外厂家类似产品降价的影响？

国外产品降价一般没那么容易，它这个价格系统不像日用品那样想降就降，不是这样的。至于集采，毕竟有好多地方还没进入了医保，如果进入医保的话，可能还是会受到集采影响的。

公司的血液灌流器的专利什么时候过期？

健帆生物购买了南开大学好几个独家转让的专利，至于专利什么时候过期，我还没有去仔细查，这个可以查。但是我觉得医疗器械这种产品专利应该不是核心的壁垒。

关于医保覆盖，之前有听到药品的省级医保慢慢会退出来，然后改为国家统一谈判的模式，那么对于高值耗材有没有这方面的政策，就是省级的医保要退出来？

高值耗材有没有政策纳入国家医保目录，由国家统一谈，这块不是很了解。健帆生物的血液灌流器产品更多的把它理解为一个消费升级类的，类似于消费品一样的像春高新的生长激素。做透析，可能只能稍微延缓一下尿毒症患者的生命，解决不了很多大分子的毒素。如果想要提高质量，包括解决一些炎症瘙痒症或者是心血管或者其他的问题的话，就必须用血液灌流器，它是一个带消费升级的产品。所以进不进医保问题都不是很大，进医保有利于快速放量，如果不进医保，现在的增速已经很高了。未来

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